投資銀行の本格的LBOモデル作成方法をエクセル付きで解説8

前回までに設定した各種前提を使って、買収直後のBSを作成します。LBO投資によって、買収対象企業のBSは負債が増加、普通株式が減少、のれんが消滅するなどの調整が生じますので、その調整項目と調整方法を見ていきます。

ステップ6:買収直後のBSを試算する

買収によるBSの2つの調整

LBO投資では、負債と株式を使って買収対象企業の株式を購入するので、買収後のBSは(買収プレミアムを考慮しなければ)買収前と比べて負債が増加し、株式が減少します。また、買収前にあったのれんが消滅するほか、ステップ3で説明したPPAによって資産・負債が時価評価された場合には、資産や負債の各項目の値も変動します。

これらの変動を加味した、買収直後のBSを試算する際、私のモデルでは調整項目を「調達」と「会計」の2つに分類しています。「調達」ではLBO投資による資金調達による変動を調整しており、「会計」では資金調達以外の変動(のれんやPPA等)を調整します。

C列が買収前のBSで、D列の「調達」とE列の「会計」それぞれの調整を加えて、F列で買収直後のBSを試算しております。

買収対象企業のBSに資金調達項目を加える

買収後のBSを試算する際の最初のステップは、買収前のBSにLBO投資に伴う資金調達項目を加えるというものです。下の図で赤枠で囲まれている項目が、買収に伴って加えた項目になります。

LBO-BS項目追加

「調達」の調整を行う

次に、D列で調達項目の調整を行います。この部分は、ステップ4の費用とステップ5の資金調達のセルからリンクさせます。「調達」の調整は比較的シンプルにできると思います。1点留意していただきたいのは、現金です。LBO投資では、基本的に余剰現金があれば負債の返済に回すことになるので、現金は限りなく少なくしますが、事業運営上必要な最低限の現金は維持する必要がありますので、ステップ1の前提条件で設定した最低現金を入力します。

「会計」の調整を行う

E列の会計項目の調整では、D列で行った以外の全ての調整を行います。こちらは少しわかりづらい部分もあると思いますので、どのような調整をしているかを下に列記します。

~会計項目の調整方法~

現金:調達項目の調整で入力した最低現金だけが残るように、買収前の現金残高を差し引く

のれん:買収前ののれんは買収後に消滅するので、買収前ののれんを差し引き、ステップ3で計算した本件買収によるのれん金額を加える

買収前の負債(短期と長期):買収に伴い、負債は借り換えるという前提にしていますので、買収前の負債を差し引きます

親会社の所有者に帰属する持分:買収に伴い、普通株式は調達項目で入力した値(=LBO投資における株式)に置き換わるので、買収前の普通株式を差し引くとともに、アドバイザリー手数料は買収した年度の費用として計上するため、利益剰余金の減少になるので、アドバイザリー手数料も差し引きます。

バランスチェックを行う

正しく「調達」と「会計」の調整を行うと、F列のバランスチェックがゼロとなります。ただし、ゼロになるためには、ステップ3で空欄としていた「対象会社純資産」の項目に、買収前BSの「親会社の所有者に帰属する持分」から「のれん」を差し引いた値を計算する式を入力する必要があります。

もしF列がバランスしない場合は、調整項目が漏れていたり、プラスとマイナスの符号が逆だったりといった間違いが発生していますので、各入力内容を再度チェックしてください。

バランスしたことが確認出来たら、空白のままにしているF21セルにネットデットの値を入力してください。

次のステップ

前のステップ

コメント(質問への回答はご購入者に限定して対応しております)

  1. Yoshi より:

    LBOモデルの中でのれん(の計算で必要となる対象会社純資産)の計算とネットデットの計算につき質問させてください。解答を見ると、対象会社純資産は親会社所有持ち分から既存ののれんの数字をひいて算出しておりますが、こちらは純資産の合計(非支配者持ち分を含む)から算出する方法では誤りなのでしょうか?
    また、同様にネットデットについて優先株と非支配者持ち分を加えてデットからキャッシュをひいて算出しておりますが、こちらは優先株と非支配者持ち分を足すのは一般的なのでしょうか。
    自分で上記の前提で計算したところバランスしなくなってしまうのですが、理由がわからずこの点も併せてご教示くだされば幸いです。

    1. 壁道さん より:

      被支配者持分を含む純資産を用いることは、のれん計算上誤りとなります。のれんは買収価格(=時価)と純資産(=帳簿価格)の差額で計算しますが、そもそも買収価格には被支配株主持分の価値が含まれません。というのも、被支配株主持分は親会社に帰属しないため、親会社株式を買う人にとって被支配株主持分は(株式価値を計算する上で)無価値となるからです。のれん計算は、買収価格(=時価)とそれに対応する純資産(=帳簿価格)の差分で計算するので、買収価格に含まないものを純資産に含むと、時価と帳簿価格で別のものを比べていることになり、誤った計算となってしまいます。

      優先株と被支配株主持分をネットデットの項目に含むか、別の項目として独立して表示させるかはどちらでも構いませんが、買収価格(株式)から企業価値を計算する際に優先株と被支配株主持分を足すのは一般的な取り扱いになります。この理由としては、買収価格(株式)は普通株式保有者にとっての価値である一方、企業価値は普通株式保有者に加え、優先株や社債やローンの債権者、被支配株主持分など全てのステークホルダーにとっての価値となるため、株式価値から企業価値を計算するには優先株と被支配株主持分を足す必要があるためです。

  2. masaki より:

    「会計」の調整について以下の部分におけるご解説を詳細に頂けると幸いです。なぜ対象会社の買収前ののれんが買収後に消滅するのか理解できず。。。
     →「のれん:買収前ののれんは買収後に消滅する」

    1. 壁道さん より:

      のれんは、買収価格と対象会社の時価純資産の差として計算されます。対象会社の時価純資産の算出方法は、対象会社の資産と負債を時価評価し、時価評価した資産と負債の差が時価純資産となります。この時、対象会社の資産に計上されているのれんは、過去の買収における買収価格と対象会社の時価純資産の差であり、資産としての価値を有しているものではないため、消去することになります。
      その上で、新たに行った買収に伴うのれんは、買収価格と買収前ののれんを控除した純資産の差として計算することになります。
      少しわかりづらい処理ですが、参考になれば幸いです。

  3. Yoshi より:

    現金:調達項目の調整で入力した最低現金だけが残るように、買収前の現金残高を差し引くというところですが、仮にネットデットが負の値になるような場合は期初BSの現預金水準はミニマムキャッシュになるのでしょうか。そうすると、ネットキャッシュであったキャッシュはどこに充当されるのでしょうか。ご教示よろしくお願いいたします。

    1. 壁道さん より:

      ネットキャッシュの場合であっても、LBOモデルでは負債がある間は余剰現金を持たないため、期初BSの現預金水準はミニマムキャッシュとなります。
      ネットキャッシュ企業の場合、E70(既往債務の借換え)がマイナスになっていると思います。マイナスになっている=余剰キャッシュが生じている分は、Sourcesを減少させます(=期初時点で負債額を減額させる)。モデル上は、Sources合計はUses合計と連動しているため、自動で減少していきます。
      Sourcesが減少した分は優先株を減少させていき、優先株がゼロになった場合にはハイイールド債を減少させるといった形で調達額の各項目を減少させていきます。モデルでは、優先株は他の調達額の残額として計算するので、ネットキャッシュ額が大きくなると優先株がマイナスになってしまいます。その場合には、マイナス分だけハイイールド債等を減額させていくことで優先株がマイナスにならないように調整してください。

  4. やま より:

    大変お世話になっております。
    モデルのケースでは、買収前の時点で親会社所有者帰属持分<のれんとなっており、時価純資産がマイナスとなっていますが、そのような会社がLBOの対象になり易い等の背景があるのでしょうか。或いは設例の設定上たまたまそうなっているだけでしょうか。

    1. 壁道さん より:

      親会社所有者帰属持分<のれんとなっている企業がLBOの対象になりやすいということはなく、DCFモデルと同じ企業をLBOモデルの対象にしたことで偶然生じたものです。
      この対象企業は、過去に積極的に買収を行ってきたほか、株主還元にも積極的であれるため、のれんが親会社所有者帰属持分を上回るという状況が生じています。このような状態は、のれんを定期償却しないIFRSやUS-GAAP適用企業ではそれほど珍しいものではございません。

      1. やま より:

        有難うございます。クリアになりました。

  5. take より:

    ネットデットの計算方法につき、「買収前」の買収対象会社BSを参照して算出されておりますが、何故「買収後」のBSから算出しないのでしょうか。

    1. 壁道さん より:

      21行目のネットデットは、対象会社の買収価格を計算するために使っております。買収価格の計算では、買収前の株価と買収前のネットデットから企業価値を算出するため、買収後ではなく買収前としております。

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