投資銀行の本格的LBOモデル作成方法をエクセル付きで解説12

今回はLBOモデルを仕上げていきます。前回計算した負債をBSとCFにリンクさせて財務3表を完成させた後、安全性分析や売却価値の計算、感応度分析を行うことにより、LBO投資に必要な各種シミュレーションができるようにします。

ステップ12:期末の負債残高をBSにリンクさせ、BSの負債残高前年比をCFにリンクさせる(この時点でBSの資産と負債がバランスします)

これまで空欄にしてきたセルを埋める

ステップ11までで、LBOモデルに必要な計算はほぼ終えています。ここからは、モデルを完成させる作業です。

ステップ11の負債返済スケジュールで計算した借入種類ごとの残高をBSにリンクさせます。その後、BSの残高変動をCFで計算します。こうすることで、LBOモデルの財務3表が完成し、BSのバランスチェックがゼロになるはずです。

もしゼロにならない場合は、どこかで計算間違いをしているか、空欄にしてきたセルを埋め忘れているかもしれないので、黄色でハイライトした部分を中心に入力漏れがないかを再確認してください。

ステップ13~15:キャッシュスイープモデルと同様

ステップ13~15はキャッシュスイープモデルと同じなので、以下のリンクの記事を参照してください。

エクセル付きCash Sweepモデル解説5

なお、私のLBOモデルでは、循環参照スイッチはシートの一番上に作成しています。

ステップ16:安全性分析を行う

LBOモデルで安全性分析が重要な理由

LBO投資では、多額の借入を行います。この借入の返済は買収対象企業が生み出すキャッシュフローによって行われますので、貸出を行う金融機関はローンの返済を確実なものにするために、コベナンツ(財務制限条項)を設定することがあります。

どのようなコベナンツが設定されるかは金融機関との条件交渉次第ではありますが、モデル上で主なコベナンツの指標であるレバレッジレシオ(= 有利子負債 / EBITDA)やインタレストカバレッジレシオ(=EBIT / 支払利息)等を計算しておくと、LBOローンの水準が適切かなどの分析を行うことができます。

LBO-安全性分析

ステップ17:売却時のEnterprise value(EV)と株式価値を計算する

LBO投資の売却価値はEV / EBITDA倍率で算出する

LBO投資は将来の売却(IPO含む)によって利益を確定させるので、売却時のEVをEBITDAに対してEV / EBITDA倍率を乗じることで計算します。EV / EBITDA倍率を何倍に設定するかはいくつかシナリオを置いてもいいですが、ベースシナリオは買収時のEV / EBITDA倍率をそのまま使えばよいです。

LBO投資では買収後に企業価値を高める努力をしますので、売却時のEV / EBITDA倍率が買収時よりも下がることを見越して投資するケースは稀だと思いますし、一方でEV / EBITDA倍率が買収時よりも切りあがることを見通すことも難しいので、買収時の倍率を使うことが説明上も合理的かと思います。

EVを計算したら、DCFと同様に株式価値を計算します。

LBO-売却価格計算

売却する年毎のリターンシミュレーションを行う

株式価値を計算したら、次に投資家のリターン分析を行います。売却する年によってリターンが変わってきますので、下図のように年別にリターンを計算します。

1点注意していただきたいのは、PEファンドのリターンは先ほど計算した株式価値に、売却時のPEファンドの持分比率を乗じるという点です。以前説明したように、LBO投資では経営陣にインセンティブとして株式を付与することもあるので、売却時の持分比率が100%とは限りません。

私のモデルではIRRが年を追うごとに低下していますが、これは前提の置き方次第で変わってくるので、買収後に徐々にEBITDAマージンが改善するようなシナリオを置くと、年毎のリターンの見え方も異なってきます。

LBO-リターンシミュレーション

ステップ18:収益率と感応度の分析を行う

最後のステップは、感応度分析です。エクセルのデータテーブルを使って、買収時のプレミアムが変化した場合の想定リターンを計算します。

LBO投資を行うPEファンドでは、ファンド運営上の最低要求リターンが決まっているため、その最低要求リターンを満たす最大のプレミアムがいくらかということが重要になってきます。

企業買収ではオークション形式で他社と競って入札することも多いので、自分に必要なリターンは確保しつつも、最大の金額で入札しなければオークションで勝てないので、入札金額を決める上でこの感応度分析が重要になってきます。ちなみに、PEファンドの一般的な要求リターンはIRR20~25%と言われています。

一方、事業投資家の目線からLBOモデル分析を行うと、入札に参加しているPEファンドが最大で支払える金額水準を知ることができますので、それを超える金額で入札すれば勝てるという目線になります。一般的には事業投資家の方がシナジーを創出しやすいため、入札でもより高い金額を提示することが可能ですが、買収金額は少ないに越したことはないので、入札で勝てる最低水準の金額を知るという意味で、このLBOモデルは事業投資家にとっても重要な意味を持ちます。

LBO-感応度分析

以上でLBOモデルは終了です。

ここまで説明してきたLBOモデルは、Long formと呼ばれる詳細な分析を行うバージョンでした。LBOモデルには、もう一つShort formと呼ばれる簡易分析の手法もありますので、別の機会にShort form LBOモデルの解説をしたいと思います。

前のステップ

コメント(質問への回答はご購入者に限定して対応しております)

  1. ファンドに行きたい新卒マン より:

    いつも楽しく拝見し、勉強させていただいております。
    1点、リターンの計算時に売却時の株式価値のみを計算に含めていると理解しているのですが、買収以降から売却時までに発生すると想定されるFCFは、リターン計算上含めなくてもよろしいのでしょうか。含めない理由がございましたら、併せてご教示いただけますと幸いです。

    1. 壁道さん より:

      このLBOモデルでは、売却時までのFCFはキャッシュスイープによって負債の返済に充てられ、負債返済後のFCFは現金として蓄積され、その分売却時の株式価値が増加するという計算をしております。
      売却までに配当を支払うことを計画するのであれば、株式売却価値に加えて配当もリターン計算に含める必要がございます。

      1. ファンドに行きたい新卒マン より:

        ご回答いただきありがとうございます。
        キャッシュスイープと現預金の蓄積により売却時点の株式価値に過年度のFCFが含まれる点につき、承知致しました。
        更なる質問で恐縮ではございますが、当期に発生した負債返済後のFCFを当期の価値として織り込む場合(=配当支払として加味する場合?)、時間価値の差により株式価値に多少影響があるという理解でよろしいでしょうか。
        お手数をおかけいたしますが、どうぞよろしくお願いいたします。

        1. 壁道さん より:

          ご質問の趣旨は、負債を全て返済し終えて当期のネットキャッシュフローがプラスとなっているケース、あるいは負債が残っているものの株主への配当も行うというケースのどちらかを指していると考えられます。
          ご質問に書かれている「株式価値」がLBOモデルにおけるリターン=IRRのことを指しているのか、それとも株式の現在価値を指しているのかで回答が異なりますが、それぞれ以下のとおりです。

          株式価値がIRRを指している場合:IRRの計算では、最終的な受取金額の総額が同じであれば早く受け取る方がリターンが高くなりますので、配当が行われる場合の方が行われない場合よりも株式価値が高まります。
          株式価値が現在価値を指している場合:配当割引モデルによる株式価値の計算では配当額によって株式価値に影響が出ますが、DCF法では配当の増減は株式価値に影響しません。これは、DCFモデルの現在価値計算において、配当が考慮されていないことからもご確認いただけます。なお、株式価値と配当政策が無関係であることはモジリアニとミラーが証明(MM理論)しており、現在のコーポレートファイナンスのベースとなっております。

          以上で回答になっておりますでしょうか。

  2. ファンドに行きたい新卒マン より:

    ご回答いただき誠にありがとうございます。
    ケースとしては後者のケース(実態としてありうるのかは疑問ですが)を想定しておりました。
    同様に、「株式価値」については、投資サイドのリターン=IRRと想定しておりました。

    配当の有無により、やはりリターンに影響がある旨理解いたしました。
    また、現在価値という意味では、配当の有無は影響がないことも理解致しました(実務としては税金によりタックスメリットを享受することもありうるのかなとも考えております。)

    丁寧にご回答いただきあ誠にりがとうございます。

  3. PEアナリスト より:

    循環参照のオン・オフスイッチにつきまして、DCFモデル(回答)ではエラー発生後に循環参照トグルを操作することでエラーを消すことができました。一方でLBOモデル(回答)では同様の操作でエラーを消すことが出来ませんでした。ご確認頂けますと幸いです。

    1. 壁道さん より:

      大変失礼しました。負債発行手数料とOIDに関する循環参照に対して循環参照スイッチが適用されておりませんでした。お手数おかけしますが、48行目、49行目、50行目、54行目、55行目の式の最初と最後にif(circ=1,—,0)を追加していただけますでしょうか?例えば、48行目は以下のような修正になります。
      修正前:=IF(G$43>$E48,0,$D48/$E48)
      修正後:=IF(circ=1,IF(G$43>$E48,0,$D48/$E48),0)
      修正したファイルをお送りすることもできますので、問い合わせフォームからお申し付けください。

  4. 初心者モデラー より:

    感応度分析のやり方について質問です。
    IRRを固定し他のパラメーターを動かすタイプの感応度分析もあると伺ったことがあるのですが、ご存知であればおすすめのやり方等ご紹介いただけないでしょうか。
    (例えば、5年目のIRRを35%としたい場合に、投資金額をいくらと設定すべきか、等)
    Whatif分析のゴールシークを使ってみたのですが、計算が複雑なためか、”解答が見つかりませんでした”と表示されてしまうのでもしうまいやり方があればご教示ください。

    1. 壁道さん より:

      感応度分析はインプット(割引率や成長率など)を変化させた場合の計算結果(株式価値など)の変化を見るものですので、IRR(計算結果から計算される値)を固定してインプットや計算結果を変化させるのは難しい気がします。
      申し訳ございませんがやり方はしりません。もしできる方法があるようでしたら教えていただきたいです。

  5. 商社育休中ママ より:

    お世話になっております。

    最後の感応度分析でPEファンドリターン3年目の結果が、プレミアムが高いときの方が若干ですが高くなっております。理由としては、ローンと普通株式の差額を優先株で調達しており、かつ優先株は金額の多寡にかかわらず金利が10%と固定されているためと考えておりますが正しいでしょうか。

    実際のところ買収価格が高い方がPEファンドリターンが高いということは、ありうるんでしょうか?やや直感と反しているので質問した次第です。よろしくお願いいたします。

    1. 壁道さん より:

      お世話になっております。

      プレミアムが高い方がファンドリターンが高くなっている原因は、ご記載のとおりです。買収価格が高い方がリターンが高くなるということは実際には発生しませんが、LBOモデルの構造上、買収価格が高くなるほどレバレッジが高くなるため、リターンが高くなるケースが出てきます。実際のLBO投資では、買収対象の事業内容等に応じてレバレッジ比率が決まってくるため、同じレバレッジ比率であれば買収価格が低いほどリターンが高くなります。

      1. 商社育休中ママ より:

        早速ご回答いただき、ありがとうございました。実際のLBO投資における状況につき、承知いたしました。

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