【コンプス実践 第1回】投資銀行の実務で行うトレーディングコンプス分析を全8回で詳しく解説

トレーディングコンプス（類似企業比較分析。以下、コンプス）は、事業の似た上場企業の株価と、売上高や利益を並べて比べる分析です。「上場企業のデータを取ってきて並べるだけでは？ 何が難しいの？」と思う方も多いのではないでしょうか。

実は、データをそのまま並べると、比較を間違えることがあります。株式数の数え方、利益に含まれるもの、決算の時期が、会社ごとに違うからです。投資銀行の実務では、比べる前に、こうした違いを一つずつ調整しています。

このシリーズ（全8回）では、投資銀行の実務で行われている調整の方法を、架空の上場3社（A社・B社・C社）の決算資料を使って、順を追って解説します。決算資料のどこを見て、何を拾い、どう計算するかまで踏み込みます。読み終えたときには、コンプス表を自分の手で作れるようになります。

第1回の今回は、シリーズの全体像です。次の順で説明します。

• コンプスとは何か。なぜ「並べるだけ」では比較を間違えるのか
• コンプス表が完成するまでの5つのステップ
• 演習で使う架空の会社と、決算資料・Excelの見方

解説で使うExcelファイル（問題と解答を1つのファイルに収録）は無料です。こちらのページからダウンロードして、手元で開きながら読み進めてください。

トレーディングコンプスとは何か

最初に、トレーディングコンプスとは何かを説明します。

トレーディングコンプスは、評価したい会社と事業の似た上場企業が、市場で「売上高や利益の何倍」で評価されているかを調べ、その倍率を評価したい会社に当てはめて価値を見積もる手法です。この倍率をマルチプルと呼びます。日本語では類似企業比較分析や類似企業比較法、英語ではComparable Company Analysis（CCA）とも呼ばれます。このシリーズでは、短く「コンプス」と書きます。

たとえば、利益を基準にする場合、似た上場企業が利益の10倍で評価されていて、評価したい会社の利益が50億円なら、その会社の価値はおよそ500億円と考えます。売上高を基準にする場合も、考え方は同じです。

コンプスは、DCF法（将来のキャッシュフローを現在の価値に割り引いて評価する方法）と並ぶ代表的な評価手法です。M&Aや資本調達（株式の新規上場や増資など）の実務では、ほぼ必ず作られます。

「データを並べるだけ」では、なぜ比較を間違えるのか

考え方が単純なぶん、コンプスの難しさは「どの数字を並べるか」にあります。ここでは、データをそのまま並べると何が起きるかを、このシリーズの演習の数字でお見せします。

下の表は、架空の上場3社について、データベースから取った値をそのまま並べた場合と、決算資料に戻って前提をそろえた場合を比べたものです。倍率は、EV/EBITDA（企業価値が、EBITDAという利益の何倍かを表す倍率。次の節で説明します）です。右端は、3社の中央値を使って、評価したい会社（X社）の株式価値を計算した結果です。

同じ3社の、同じ日の株価から計算しているのに、倍率は会社ごとに違う向きにずれています。データベースの値のままだと、A社は実際より割高に、B社は割安に見えます。この例では、X社の株式価値も約1割変わります。

この数字は、ずれ方が見えやすいように作った演習用の例です。データベースも架空のもので、実在のサービスの定義を示すものではありません。実際にどれだけずれるかは、会社やデータベースの定義によって違い、ほとんど差が出ないこともあります。大切なのは、差の大きさではありません。前提を確かめなければ、ずれているかどうかも分からない、という点です。

なぜずれるのでしょうか。原因は、大きく3つあります。

• 株式数の数え方がそろっていない：会社が自分で持っている株式（自己株式）を含めるか、将来株式に変わる新株予約権などを数えるかで、時価総額が変わります
• 利益に、比べたくないものが混ざっている：工場の減損や土地の売却益のようにその年だけの損益や、会計基準の違いによる差が、利益に入っています
• 見ている期間がそろっていない：決算月が違うと、同じ「今期の予想」でも、会社によって対象の12か月がずれます

どれも、計算の間違いではありません。数字の前提が会社ごとに違うのに、同じ表に並べてしまうことが問題です。身長を比べるのに、ある人は靴を履いたまま、別の人は裸足で測っているようなものです。だからコンプスでは、比べる前に、全社の数字を同じ前提にそろえます。この「そろえる作業」が、このシリーズで解説する調整です。

当サイトでは、コンプスの考え方や、EVブリッジ、LTM、カレンダライゼーションといった個々の論点をすでに解説してきました。このシリーズは、それらを実際の決算資料の形式に当てはめて、一つの表に仕上げるまでを通しで扱う実践編です。

このシリーズで作るコンプス表

先に、このシリーズで最終的に作る表をお見せします。国内の精密計測機器メーカー3社（A社・B社・C社）のマルチプルを並べ、非上場のX社の株式価値を見積もるための表です。数字はすべて架空ですが、実際の開示資料と同じ形式の資料から計算しています。

金額の単位は百万円です。表に出てくる言葉の意味は、次のとおりです。

• 時価総額：株価×株式数。株主の持分に、市場が付けている値段です
• 企業価値（EV、Enterprise Value）：会社の事業そのものの価値で、株主と債権者（お金を貸している銀行など）の両方に帰属します。時価総額に有利子負債などを足し、現金などを引いて求めます
• EBITDA：利払い・税金・償却前の利益。営業利益に減価償却費を足し戻して求め、本業の稼ぐ力を表す利益として使います
• EV/EBITDA：EVがEBITDAの何倍かを表す倍率。M&Aの実務で最もよく使われるマルチプルです
• PER（株価収益率）：時価総額が当期純利益の何倍かを表す倍率です
• LTM（Last Twelve Months）：直近12か月の実績です
• 2027/3期予想：評価したい会社であるX社の今期（2026年4月〜2027年3月）にそろえた予想です。決算月の違う会社の予想は、この12か月に合わせて引き直します（第6回）
• 9.9x：9.9倍という意味です

この表の倍率をX社に当てはめると、X社の株式価値の目安が出ます。たとえば、EV/EBITDA（LTM）の中央値12.0倍をX社のLTMのEBITDA 4,130百万円に掛けると、X社のEVは約49,400百万円です。ここから純有利子負債（有利子負債から現金を引いた額）3,000百万円を引くと、株式価値は約46,400百万円になります（倍率は端数を丸める前の値で計算しています）。

このシリーズでは、この数字にたどり着くまでの判断を、決算資料に戻りながら一つずつ確かめていきます。

トレーディングコンプス完成までの5つのステップ

ここからは、コンプス表ができるまでの流れを説明します。

マルチプルは、どれも「分子÷分母」の形をしています。分子は、時価総額か企業価値（EV）です。分母は、売上高や利益です。利益には、EBITDA、EBIT（利払い・税引き前の利益。営業利益に近い利益です）、当期純利益など、いくつかの種類があります。組み合わせによって、EV/売上高、EV/EBITDA、EV/EBIT、PERといった倍率になります。このシリーズでは、EV/EBITDAを中心に、EV/売上高とPERも計算します。

さらに分母は、いつの期間の数字を使うかで、直近12か月の実績（LTM）と予想に分かれます。

つまり、コンプス表を作るには、分子と分母のそれぞれを、全社で同じ前提にそろえる必要があります。その作業を、このシリーズでは次の5つのステップに分けて進めます。

①と②は分子を、③〜⑤は分母をそろえる作業です。先ほどの3つの原因でいえば、①と②が株式数と価値の範囲、③が利益の中身、④と⑤が期間にあたります。

5つのステップが終わったら、第7回でマルチプルを計算してX社に当てはめ、第8回でデータベースの値と自分の計算を突き合わせて検証します。1回につき1ステップずつ進むので、Excelを開きながら読み進めると、第7回で表が完成します。

なお、実務では、この5つのステップの前に「どの会社を比較の対象にするか」を選ぶ作業があります。このシリーズでは、3社がすでに選ばれている前提で、計算と調整に集中します。会社の選び方は、類似企業比較分析の作り方で解説しています。計算が終わった後に、選んだ会社がこのままでよいかを見直す最終チェック（株式の流動性や、外れ値の扱い）は、第7回で扱います。

演習で使う架空の3社とX社

題材は、国内の精密計測機器メーカー3社と、評価の対象である非上場のX社です。3社は、会計基準（日本基準か、国際的な会計基準であるIFRSか）も決算月も違います。実務で出会う調整をひととおり練習できるように、会社ごとに論点を割り振りました。

決算月を3月・12月・6月に分けたのは、期間をそろえる練習のためです。どの会社も、最新の開示は2026年9月末までの数字です。そのため、直近12か月（LTM）の終わりは、3社とも2026年9月でそろいます。一方で、期首から9月末までの長さは、A社が6か月、B社が9か月、C社が3か月と違うので、LTMの計算を3通り練習できます。

予想の期間もずれています。A社の「今期」は2026年4月〜2027年3月、B社は2026年1月〜12月、C社は2026年7月〜2027年6月です。同じ「今期予想」でも見ている期間が違うので、そろえる作業（カレンダライズ）が必要になります。このシリーズでは、評価したい会社であるX社の決算期（4月〜翌年3月）にそろえます。

決算資料の読み方：どの書類に何が載っているか

この節では、コンプスで使う数字が、どの書類のどこに載っているかを説明します。Excelの各社の資料シートには、実際の開示書類と同じ並びで、必要な部分の抜粋を載せています。

• 有価証券報告書：決算期ごとに提出する年次の報告書。損益計算書、キャッシュ・フロー計算書（減価償却費やのれん償却額）、ストック・オプションや減損損失の注記を使います
• 半期報告書：第2四半期（上期）の報告書で、上場会社は上期の終わりから45日以内に提出します。A社の株式数、貸借対照表、上期の損益を拾います
• 四半期決算短信：第1・第3四半期の決算発表資料。B社とC社の株式数、貸借対照表、累計期間の損益を拾います。キャッシュ・フロー計算書を作らない場合は、減価償却費が注記に載ります
• 自己株券買付状況報告書：自己株式の取得を決議した月から取得できる期間が終わる月まで、毎月提出する報告書。A社の10月の取得株数と金額が載っています
• 市場データとアナリスト予想：評価基準日の株価と、アナリスト予想の平均（コンセンサス）です

第1・第3四半期の数字の拾い方は、2024年4月から変わっています。それまでは金融商品取引法にもとづく四半期報告書がありましたが、第1・第3四半期の四半期報告書は廃止されて取引所の四半期決算短信に一本化され、第2四半期は半期報告書になりました。古い解説書には「四半期報告書を見る」と書かれていることがありますが、いまは決算短信と半期報告書を見ます。

数字だけでなく、文章の説明と最新の発表も確かめる

上の書類から拾うのは数字ですが、実務では、数字の背景を説明した文章も読みます。有価証券報告書の「事業の状況」には、「経営者による財政状態、経営成績及びキャッシュ・フローの状況の分析」という項目があります。英語の開示でMD&A（Management’s Discussion and Analysis）と呼ばれる部分で、業績が動いた理由や、その期の大きな出来事が説明されています。第4回で扱う一過性の損益は、ここを読むと見つけやすくなります。

あわせて、最新の決算資料が出た後の発表も確かめます。自己株式の取得、増資、業績予想の修正、事業の買収や売却などは、決算と決算の間に発表されることがあるからです。会社のウェブサイトのIRニュース（取引所のルールにもとづく適時開示が載っています）や、Bloombergなどの情報端末のニュースで、評価基準日までの発表をひととおり見ておきます。この演習でも、A社が期末の後に自己株式を取得しています（第2回で扱います）。

演習用Excelの構成と使い方

この節では、解説で使うExcel（無料）の構成と使い方を説明します。

Excelは1つのファイルです。自分で手を動かす問題用のシート（inp・calc・comps・check）と、同じレイアウトの解答シート（inp_解答など）が入っています。問題用のシートで作業し、詰まったら解答シートの同じ位置のセルを見る、という使い方ができます。

問題用のシートには、各行の右に「ヒント」を付けました。inpシートでは資料のどこを見るか、calcシートでは式を言葉で書いています。記入例のほか、同じ作業の繰り返しになるところ（X社の列や、同じ式が続く期間）はあらかじめ入力してあるので、考えどころに集中できます。回ごとに埋めるところは、Coverシートにまとめています。

おすすめの進め方は次のとおりです。

1. 記事を読み、その回で埋めるところをCoverシートで確かめる
2. inpシートで、右のヒントを見ながら、資料のセルを参照して数字を拾う
3. calcシート（第7回はcompsシート）で計算する
4. 解答シートの同じセルと見比べ、合わなければ資料に戻って原因を探す

文字の色は、当サイトの財務モデルの色分けルールと同じです。資料から直接入力した数値は青、他のシートを参照する式は緑、同じシートの中だけで完結する計算は黒です。inpシートでは、資料の数字を手で打ち込まず、資料シートのセルを参照する式を入れてください。数字の出どころをたどれるようにしておくと、第8回で検証するときに役立ちます。

シリーズ全体の原則：時点と範囲をそろえる

最後に、シリーズ全体を通して使う原則を説明します。

評価基準日（いつの時点の価値を求めるかを決めた日）は2026年11月30日で、株価は同日の終値を使います。財務の数字は、2026年9月30日までの最新の開示を使います。そのうえで、「組み合わせて使う数字どうしは、時点と範囲をそろえる」ことを原則にします。具体的には、次の5つです。

• 株価と株式数：評価基準日の株価に掛けるので、株式数も評価基準日に最も近い開示のものを使う（第2回）
• 株式数と現金：株式数を自己株式の取得後の数にしたら、取得に使った現金も減らす（第3回）
• EVとEBITDA：同じ範囲の事業を数える。子会社は両方に100%分を含め、持分法で処理する関連会社は両方から除く（第3回・第4回）
• LTMと貸借対照表：LTMの終わり（2026年9月）と同じ日の貸借対照表を使う（第5回）
• 倍率と、倍率を掛ける相手の数字：同じ12か月のものを使う。予想は、3社の数字をX社の決算期にそろえる（第6回・第7回）

どれも当たり前に見えますが、データベースの値と自分の計算がずれる原因の多くは、このどれかがそろっていないことです。第8回で実際に確かめます。

コンプスの結果を読むときの注意

コンプスで出てくる株式価値は、市場で日々売買されている株価、つまり少数の株式を売買するときの価格をもとにしています（マイノリティベースの価値と呼びます）。会社を支配できるだけの株式をまとめて買うときに上乗せされる価値（コントロールプレミアム）は含みません。実務では、コンプスの結果にプレミアムを上乗せして調整することはせず、支配権の価値を含まないぶん低めに出ることを踏まえたうえで、DCF法などほかの手法の結果と並べて読みます。詳しくは第7回で扱います。DCF法の結果と並べたときの読み方は、DCFとマルチプルが乖離したときの記事で解説しています。

シリーズの目次

第1回と第2回を公開しています。第3回からは、毎週土曜に1回ずつ公開していきます。

まとめ

• コンプスは、似た上場企業の倍率（マルチプル）を、評価したい会社に当てはめて価値を見積もる手法
• データをそのまま並べると、比較を間違えることがある。株式数、利益の中身、期間の前提を、全社でそろえてから比べる
• コンプス表は、①時価総額、②EV、③利益の調整、④LTM、⑤予想の期間をそろえる、の5つのステップで作る
• 演習の3社は会計基準と決算月を分けてあり、実務で出会う調整をひととおり練習できる
• 組み合わせて使う数字どうしは、時点と範囲をそろえる。これがシリーズ全体の原則

次回の第2回では、ステップ①として、A社・B社・C社の株式数を数え直し、時価総額を計算します。

演習用のExcel（問題と解答を1つのファイルに収録）は、こちらのページから無料でダウンロードできます。資料シートをひととおり眺めて、どの数字がどこにあるかを確かめてから第2回に進むと、作業が進めやすくなります。コンプスの考え方そのものは、類似企業比較分析の作り方とマルチプルの選び方で解説しています。

コンプスで出したマルチプルは、DCF法のターミナルバリュー（予測期間より後の価値）をエグジットマルチプルで計算するときや、LBO（借入を活用した買収）モデルの売却価格の前提にも使います。DCFモデルの組み方はDCF法のチュートリアルで一から解説しています。DCF・LBO・M&Aモデルの練習版Excel（無料）は、ダウンロードページにまとめています。また、選考と同じ形式でモデルを組む力を試したい方向けに、模擬テスト4セットと想定問答60問を収録したモデルテスト実戦パックも用意しています。