時価総額の計算は「株価×株式数」です。株価は誰が見ても同じなので、簡単な掛け算に見えます。では、掛ける「株式数」には、どの数字を使えばよいのでしょうか。
実は、株式数には何通りもの数え方があります。会社が自分で持っている株式（自己株式）を含めるかどうか、将来株式に変わる新株予約権や転換社債を数えるかどうかで、数字が変わります。比べる会社ごとに数え方が違っていると、基準の異なる時価総額を並べることになり、どの会社が割高でどの会社が割安かを見誤ります。
第2回では、投資銀行の実務で行われている株式数の数え方を、架空の上場3社（A社・B社・C社）の決算資料を使って解説します。全社の株式数を同じルールで数え直し、時価総額を出すところまで進めます。第1回で示した5つのステップの、ステップ①にあたります。手順は次の4つです。
- 発行済株式総数から、自己株式を引く
- 新株予約権（ストック・オプション）で増える株式を足す
- 株式報酬（RSとRSU）で増える株式があるかを確かめる
- 転換社債が株式に変わるかどうかを判定し、変わるなら足す
この記事は、投資銀行の実務で行うコンプス分析を解説する「コンプス実践」シリーズ（全8回）の第2回です。解説で使うExcelファイル（問題と解答つき）は無料で、こちらのページからダウンロードできます。シリーズの全体像は第1回で説明しています。
なぜ株式数をそろえる必要があるのか
最初に、株式数の数え方で時価総額がどれだけ変わるかを、A社で確かめます。A社の株価は4,400円です。
| 株式数の数え方 | 株式数 | 時価総額 （百万円） |
|---|---|---|
| 発行済株式総数をそのまま使う | 52,000,000 | 228,800 |
| 自己株式を引く | 47,650,000 | 209,660 |
| さらに、新株予約権で増える分を足す | 47,924,518 | 210,868 |
同じA社でも、数え方によって時価総額に約18,000百万円（約180億円）の差が出ます。
問題は、この差の大きさが会社ごとに違うことです。自己株式を多く持つ会社もあれば、ほとんど持たない会社もあります。新株予約権や転換社債の量も、会社によってまちまちです。ある会社は自己株式を含んだ株式数、別の会社は引いた後の株式数、という状態で並べると、時価総額の違いが「市場の評価の違い」なのか「数え方の違い」なのかが分からなくなります。だから、全社を同じルールで数え直す必要があるのです。
「時価総額なら、データベースや株価サイトに載っているのでは？」と思うかもしれません。たしかに載っています。ただ、その数字がどの株式数で計算されているかは、サービスによって違います。載っている数字を使う場合も、計算のしかたを確かめる必要があります（この記事の最後で説明します）。
では、どのルールにそろえればよいのでしょうか。コンプスで知りたいのは、株主の持分全体に、市場がいくらの値段を付けているかです。そのため、次の2つの考え方でそろえます。
- 会社自身が持っている自己株式は、株主の持分ではないので除く
- 将来株式が増えて既存の株主の持分が薄まる分は、あらかじめ織り込む
コンプスで使う時価総額の計算式：株価×希薄化後株式数
この節では、計算式と、式に出てくる言葉を説明します。コンプスの時価総額は、評価基準日（いつの時点の価値を求めるかを決めた日）の株価に、同じ時点の株式数を掛けて求めます。
時価総額＝株価×（発行済株式総数−自己株式数＋潜在株式による増加）
- 発行済株式総数：会社がこれまでに発行した株式の総数です。会社が自分で持っている自己株式も含みます
- 自己株式：会社が市場などから買い戻して、自分で持っている株式です。議決権も配当もなく、株主の持分ではないので引きます
- 潜在株式：新株予約権や転換社債のように、将来株式に変わる可能性のある権利です
- 希薄化後株式数：株式が増えて、既存の株主の1株あたりの持分が薄まることを希薄化と呼びます。潜在株式による増加を足した後の株式数が、希薄化後株式数（Fully Diluted Shares）です
株式数は、決算短信の冒頭（サマリー情報）にも載っています。①期末発行済株式数（自己株式を含む）、②期末自己株式数、③期中平均株式数の3つです。使うのは①と②です。③の期中平均株式数は、1株当たり利益（EPS）を計算するための期間の平均で、評価基準日の株式数ではないので使いません。
手順1：自己株式を引く（A社）
最初の作業は、自己株式を引くことです。気をつけたいのは、「いつの時点の自己株式数を使うか」です。決算書に載っているのは期末の時点の数字ですが、会社はその後も自己株式を買い増していることがあるからです。
A社の半期報告書では、2026年9月30日時点の発行済株式総数が52,000,000株、自己株式数が4,200,000株です。ただし、A社は10月にも自己株式を取得しています。2026年11月13日に提出された自己株券買付状況報告書によると、10月の取得は150,000株、取得金額は645百万円です。
評価基準日の株価に掛ける以上、株式数も評価基準日に最も近い数字を使います。A社の自己株式数は10月末の4,350,000株とし、自己株式控除後の株式数は52,000,000株−4,350,000株＝47,650,000株になります。
ここで、忘れやすい点が一つあります。株式数を10月末の数にしたら、取得に使った645百万円も現金から引く必要があります。株式数だけを減らして現金を9月末のままにすると、買い戻した株式を「もう存在しない」と数えながら、その代金は「まだ手元にある」と数えることになるからです。この調整は、第3回の企業価値（EV）の計算で行います。
実務では、最新の決算資料の後に株式数が変わる出来事がなかったかを、会社のウェブサイトのIRニュース（取引所のルールにもとづく適時開示が載っています）や、Bloombergなどの情報端末のニュースで確かめます。自己株式の取得、増資、株式分割、新株予約権や転換社債の発行などです。とくに株式分割は影響が大きく、たとえば1株を2株に分ける分割の後に分割前の株式数を使うと、時価総額が半分になってしまいます。株価は分割後の値になっているので、株式数も分割後の数にそろえます。
なお、このあと出てくる「自己株式方式」は新株予約権を数えるための計算方法の名前で、会社が保有する自己株式とは別の話です。名前が似ているので、混同しないようにしてください。
手順2：新株予約権で増える株式を足す（A社）
次に、将来増える株式を足します。最初は新株予約権です。
新株予約権（ストック・オプション）は、あらかじめ決められた価格（行使価格）で会社の株式を買える権利で、役員や従業員への報酬として発行されます。権利が行使されると新しい株式が発行され、株式数が増えます。株式数が増えれば、1株あたりの持分はそのぶん薄まります。いまの株価は、こうした将来の増加も踏まえて付いていると考えるので、時価総額の計算でも、増える分を数えておきます。
どこから数字を拾うか
A社は4種類の新株予約権を発行しています。数と条件は、有価証券報告書の「ストック・オプション等関係」の注記に載っています。拾うのは次の2つです。
- ストック・オプションの数：まだ行使できないもの（権利確定前の未確定残）と、行使できるのにまだ行使されていないもの（権利確定後の未行使残）
- 単価情報：行使価格
半期報告書の注記に「当中間連結会計期間において、新株予約権の付与・行使・失効はない」とあるので、3月末の数をそのまま使えます。なお、このあとの表に出てくる「第5回」などは新株予約権の名前で、このシリーズの回数とは関係ありません。
自己株式方式で、増える株式数を計算する
新株予約権で増える株式数は、権利の対象になっている株式数（目的株式数）そのものではありません。権利を行使する人は、会社に行使価格を払い込むからです。この払込金を考慮する計算方法が、自己株式方式（Treasury Stock Method、TSM）です。持ち主が行使価格を払って新株を受け取り、会社はその払込金で市場から自社株を買い戻す、と仮定します。差し引きで増える株式数は、次の式になります。
増加する株式数＝目的株式数×（株価−行使価格）÷株価（株価が行使価格を上回る場合のみ）
第5回新株予約権で、式の意味を確かめてみます。300,000株が行使されると、会社には300,000株×2,800円＝840百万円が払い込まれます。会社がこのお金で自社株を株価4,400円で買い戻すと、840百万円÷4,400円＝190,909株を回収できます。差し引きで増えるのは、300,000株−190,909株＝109,091株です。式の「目的株式数×（株価−行使価格）÷株価」は、この計算を1つにまとめたものです。
株価が行使価格を上回っている状態をインザマネー（in the money）、下回っている状態をアウト・オブ・ザ・マネー（out of the money）と呼びます。増える株式を数えるのは、インザマネーのものだけです。A社の株価4,400円で4種類を計算すると、次のようになります。
| 新株予約権 | 権利確定前 （未確定残） | 権利確定後 （未行使残） | 行使価格 | インザ マネーか | 増加する 株式数 |
|---|---|---|---|---|---|
| 第5回 | 0 | 300,000 | 2,800円 | ○ | 109,091 |
| 第6回 | 0 | 350,000 | 4,950円 | × | 0 |
| 第7回 | 400,000 | 0 | 3,900円 | ○ | 45,455 |
| 第1回 株式報酬型 | 120,000 | 0 | 1円 | ○ | 119,973 |
| 合計 | 520,000 | 650,000 | – | – | 274,518 |
表の第6回、第7回、第1回株式報酬型には、それぞれ扱いに注意点があります。順に説明します。
アウト・オブ・ザ・マネーは数えない（第6回新株予約権）
第6回新株予約権は行使価格4,950円が株価4,400円を上回っています。市場で4,400円で買える株式に4,950円を払う人はいないので、行使は起きないと考えて0株とします。ただし、株価が4,950円を超えれば数に入ります。Excelでは「MAX（株価−行使価格, 0）」の形で式を組んでおくと、株価を変えたときに自動で判定が切り替わります。
権利確定前でもインザマネーなら数える（第7回新株予約権）
新株予約権には、付与されてから一定の期間勤務を続けないと行使できない、という条件が付いているのが一般的です。条件を満たして行使できるようになることを「権利確定」と呼びます。
第7回新株予約権は2025年7月に付与されたもので、行使できるのは2027年7月からです。まだ権利確定前ですが、このシリーズではインザマネーであれば数えます。理由は3つあります。
- M&Aでは、会社の支配権が移ると権利確定が早まる条項（契約による）が付いていることがあり、買い手は確定前の分も含めて株式数を見積もる
- コンプスとM&Aの分析で株式数の定義をそろえておくと、両者の結果を比べたときに前提の違いでずれない
- 確定前の新株予約権も、通常どおり勤務が続けば確定する
実務では、行使できる（権利確定済みの）ものだけを数える考え方もあります。どちらを採る場合も、コンプスの全社に同じ定義を当て、どちらを採ったかを表の注記に書いておくことが大切です。自己株式方式の計算そのものは、新株予約権や転換社債の希薄化インパクトの記事で詳しく解説しています。
株式報酬型はほぼ全数が増える（第1回株式報酬型新株予約権）
株式報酬型の新株予約権は、行使価格が1円で、取締役を退任した後に行使する、実質的には報酬として株式を渡す仕組みです。行使価格がほぼ0なので、自己株式方式で計算しても120,000株×（4,400円−1円）÷4,400円＝119,973株と、ほぼ全数が増えます。
手順3：株式報酬は、RSUを足し、RSは足さない（B社）
3つ目は、株式報酬です。B社は、新株予約権ではなく、株式そのものを報酬として渡す仕組みを使っています。この場合も考え方は同じで、「これから株式が増えるのか、すでに増えているのか」を確かめます。
B社が使っているのは、譲渡制限付株式（RS）と譲渡制限付株式ユニット（RSU）の2種類です。名前は似ていますが、株式数の扱いは逆です。有価証券報告書の株式報酬の注記を見ると、RSは2025年3月に交付済みの180,000株で、2028年3月まで譲渡が制限されています。RSUは、1ユニットにつき1株を権利確定時（2027年と2028年）に交付するもので、250,000ユニットが残っています。
- RS：付与した時点で株式を発行して渡します。受け取った人はその時点で株主になり、議決権も配当もあります。すでに発行済株式総数に含まれているので、足すと二重に数えることになります
- RSU：権利が確定したときに、初めて株式を発行します。まだ発行済株式総数に入っていないので、足します。行使価格がないので、自己株式方式で計算しても全数が増えます。このシリーズでは、権利確定前のものも全数を足します
RSは、権利が確定する前に退職するなどして条件を満たせなかった場合、会社が無償で取得して自己株式になります。RSUの全数を足す方法は、途中で権利を失う人の分も数に入れるので、やや多めの見積もりになります。どちらも、コンプスの全社に同じ数え方を当てることが大切です。なお、有価証券報告書では、RSのように先に株式を渡す仕組みを「事前交付型」、RSUのように後から渡す仕組みを「事後交付型」と書いていることがあります。
B社の第3四半期決算短信によると、9月30日時点の発行済株式総数は80,000,000株、自己株式数は2,000,000株です。資料には11月30日までに株式数の重要な変動はないとあるので、希薄化後株式数は80,000,000株−2,000,000株＋250,000株＝78,250,000株になります。
手順4：転換社債は、株式に変わるなら足す（C社）
最後は転換社債です。転換社債は社債、つまり会社の借金の一種ですが、持ち主が希望すれば、決められた価格（転換価額。転換価格とも呼びます）で株式に替えられます。株式に替わるなら株式数が増え、替わらないなら借金のまま残ります。そこで、「いまの株価なら、持ち主は株式に替えるかどうか」を判定して、扱いを決めます。
C社は、2029年満期の転換社債（正式な名前は、ユーロ円建転換社債型新株予約権付社債）を発行しています。額面は10,000百万円、転換価額は2,500円で、利息の付かないゼロクーポンの社債です。
C社の株価3,650円は、転換価額2,500円を上回っています。社債の持ち主にとっては、額面で償還を受けるより、株式に転換したほうが得な状態（インザマネー）です。そこで、転換が起きると仮定して株式数に加えます。増える株式数は、額面÷転換価額＝10,000百万円÷2,500円＝4,000,000株です。この考え方を、転換仮定方式（if-converted method）と呼びます。
株式に数えた転換社債は、第3回のEVの計算で有利子負債から外します。株式としても負債としても数えると、同じ価値を二重に数えることになるからです。逆に、株価が転換価額を下回っているときは、転換は起きないとみて株式数には加えず、負債のまま数えます。
補足：転換社債の細かな注意点
ここから先の3点は少し細かい話なので、最初は読み飛ばしても構いません。
- 利息の付く転換社債で転換を仮定する場合は、PERの分母になる純利益にも、払わなくなる利息（税引後）を足し戻します。C社はゼロクーポンなので、この調整は要りません
- 額面を現金で払い、額面を超える部分だけを株式で渡す条項（額面現金決済条項）が付いている場合は、増える株式数を自己株式方式と同じ考え方で計算し、額面は負債に残します。C社の資料には、この条項は付いていないと注記されています
- 希薄化後のEPSを計算する会計のルールでは、転換を仮定するとEPSがかえって増える場合（逆希薄化）には、転換を仮定しません。希薄化インパクトの記事で扱っているのは、こちらの考え方です。一方、コンプスの時価総額では、いまの株価で社債の持ち主が転換するかどうか、つまりインザマネーかどうかで判断します。目的が違うので、判定の基準も違います
3社の希薄化後株式数と時価総額
ここまでの判断をまとめると、3社の時価総額の計算は次のようになります。
| 項目 | A社 | B社 | C社 |
|---|---|---|---|
| 発行済株式総数（自己株式を含む） | 52,000,000 | 80,000,000 | 30,000,000 |
| −自己株式数 | 4,350,000 | 2,000,000 | 500,000 |
| 自己株式控除後の株式数 | 47,650,000 | 78,000,000 | 29,500,000 |
| ＋新株予約権による増加 | 274,518 | – | – |
| ＋RSUによる増加 | – | 250,000 | – |
| ＋転換社債の転換による増加 | – | – | 4,000,000 |
| 希薄化後株式数 | 47,924,518 | 78,250,000 | 33,500,000 |
| 株価（円） | 4,400 | 4,950 | 3,650 |
| 時価総額（百万円） | 210,868 | 387,338 | 122,275 |
潜在株式による増加は、自己株式控除後の株式数に対して、A社が約0.6%、B社が約0.3%です。これに対してC社は約13.6%と大きく、転換社債の扱いひとつで時価総額が1割以上変わります。ただし、転換を仮定すると負債も同じだけ減るので、EVへの影響は小さくなります。この点は第3回で確かめます。
Excelでの作業
この節では、ここまでの計算をExcelでどう組むかを説明します。埋めるのは、inpシートの「2. 株式数」と、calcシートの「1. 希薄化後株式数と時価総額」です。
inpシートでは、資料のセルを参照して次の数字を拾います。資料のどこを見るかは、各行の右のヒントにも書いてあります。
- 発行済株式総数と自己株式数（A社は自己株券買付状況報告書の10月末の数）
- RSの株式数（参考として拾うだけで、計算には使わない）とRSUのユニット数
- 新株予約権の回号ごとの未確定残・未行使残・行使価格
- 転換社債の額面総額、転換価額、貸借対照表の計上額
calcシートでは、次の順に式を組みます。
- 自己株式控除後の株式数＝発行済株式総数−自己株式数（記入例として入力済み）
- 回号ごとに、目的株式数＝未確定残＋未行使残、インザマネーの判定＝IF（株価＞行使価格, “○”, “×”）、増加する株式数＝目的株式数×MAX（株価−行使価格, 0）÷株価
- 転換社債による増加＝IF（株価＞転換価額, 額面×1,000,000÷転換価額, 0）
- 希薄化後株式数＝自己株式控除後の株式数＋新株予約権による増加＋RSUによる増加＋転換社債による増加
- 時価総額＝株価×希薄化後株式数÷1,000,000（百万円単位）
どの式も、株価や行使価格を数字で打ち込まず、inpシートのセルを参照してください。株価を動かしたときに、インザマネーかどうかの判定まで連動します。
間違えやすい点
- 期中平均株式数（EPSの分母）を使ってしまう
- 自己株式を引き忘れる。または9月末の自己株式数のままで、10月の取得を反映しない
- 10月の取得を株式数に反映したのに、取得に使った現金を引き忘れる（第3回）
- RSを発行済株式総数に足してしまい、二重に数える
- アウト・オブ・ザ・マネーの新株予約権まで足す
- 転換社債を株式に数えたのに、負債から外さない
- 純資産の部にある「新株予約権」の金額をEVに足す（株式数の側で数えているので不要。第3回）
データベースの時価総額を使うときに確かめること
実務では、時価総額をデータベースから取ることもよくあります。その場合も、載っている時価総額がどのように計算されているかを確かめる必要があります。株価に掛ける株式数の定義が、サービスごとに違うからです。自己株式を含む発行済株式総数を使うもの、自己株式を引くもの、潜在株式まで加えた希薄化後の項目を別に用意しているものなど、さまざまです。確かめるのは、次の3点です。
- 自己株式を含んでいるか、引いているか
- 新株予約権や転換社債などの潜在株式を含んでいるか
- いつの時点の株式数か（期末のままか、その後の自己株式の取得や増資を反映しているか）
定義を確かめずにコンプス表へ貼ると、会社によって基準の違う時価総額が並ぶことになります。定義が自分の前提と違っていたら、この記事の手順で計算し直します。
シリーズで使う架空のデータベースは、株価×発行済株式総数（自己株式を含む、潜在株式なし）で時価総額を出しています。A社なら4,400円×52,000,000株＝228,800百万円で、この記事の210,868百万円より17,932百万円大きくなります。差の内訳は、自己株式の4,350,000株分（19,140百万円）から、潜在株式による増加分（1,208百万円）を引いた額です。第8回で、3社の差をこうした原因に分けて検算します。
まとめ
- 株式数の数え方が会社ごとに違うと、時価総額を正しく比べられない。全社を同じルールで数え直した希薄化後株式数を使う
- コンプスの時価総額は、株価×評価基準日時点の希薄化後株式数。期中平均株式数は使わない
- 自己株式は最新の開示で引く。期末後に取得していれば、その分の現金も引く
- 新株予約権は自己株式方式で、インザマネーのものを権利確定前も含めて数える。アウト・オブ・ザ・マネーは数えない
- RSは発行済株式総数に含まれているので足さない。RSUは全数を足す
- 転換社債はインザマネーなら株式に数え、負債から外す
- データベースの時価総額を使うときも、どの株式数で計算されているかを確かめる
次回の第3回（11月21日公開予定）では、ステップ②として、ここで出した時価総額から企業価値（EV）を計算します。非支配株主持分、持分法投資、リース負債、そしてC社の転換社債をどう扱うかがテーマです。
演習用のExcel（問題と解答を1つのファイルに収録）は、こちらのページから無料でダウンロードできます。新株予約権の表は、株価を動かして判定が切り替わるところまで確かめてみてください。DCF法で企業価値から1株当たりの株式価値を出す手順は、DCF法のチュートリアル第18回で解説しています。
コンプスで出したマルチプルは、DCF法のターミナルバリューやLBO（借入を活用した買収）モデルの売却価格の前提にも使います。DCF・LBO・M&Aモデルの練習版Excel（無料）は、ダウンロードページにまとめています。選考と同じ形式でモデルを組む力を試したい方向けには、模擬テスト4セットと想定問答60問を収録したモデルテスト実戦パックも用意しています。